Investment letters

LASSEN SIE UNS EINEN SCHRITT ZURÜCKGEHEN – WAS IST SEIT 2021 PASSIERT?

Weltweit schadete der Wiederanstieg der Inflation und damit der steile Anstieg der Leitzinsen vor allem in den USA den Wachstumsunternehmen in allen Märkten. Der sequenzielle Rückgang der Aufträge von ASML und die schwachen Berichte von TSMC schadeten insbesondere unseren Beteiligungen an Unternehmen aus dem Halbleitersektor. Japans berühmter Nikkei-Index fiel von seinem Allzeithoch, was zum Teil wieder auf die globalen Inflations- und Halbleiterthematiken, zum Teil auf geopolitische Spannungen zurückzuführen ist: Japans Premierminister Fumio Kishida bekräftigte bei einem Staatsbesuch in den USA die Verpflichtung Japans zur Erhöhung der Verteidigungsausgaben. In Bezug auf Inflation und Zinssätze unterscheidet sich Japan weiterhin deutlich von anderen entwickelten Volkswirtschaften. Während die Inflation in Japan einen Höchststand von lediglich 4 % erreichte, liegt der Leitzins auch drei Jahre nach den Zinserhöhungen im Rest der Welt immer noch bei nur null Prozent.

Auch der Marktkapitalisierungseffekt hatte in den letzten Jahren eine negative Auswirkung: Unternehmen mit geringer bis mittlerer Marktkapitalisierung (repräsentiert unten im Topix Small Index) haben stärker als Large-Cap-Unternehmen gelitten. Während die durchschnittliche Marktkapitalisierung des Comgest Growth Japan Fonds bei etwa 40 Milliarden USD liegt, entfallen derzeit rund 13,5 % des Fondsportfolios auf Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 1 bis 5 Milliarden USD. Der Comgest Growth Japan Compounders Fonds hat aufgrund seiner fehlenden SMID-Komponente sogar den „Value“-Markt von 2023 übertroffen. Im Gegensatz dazu bietet eben dieses reduzierte Bewertungsniveau von SMID-Caps jetzt für den Comgest Growth Japan, das Potenzial eines „Ferraris in der Garage“, sobald sich der Markt normalisiert hat.

Die Fondsbewertung ist in Bezug auf das Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnis (PEG) von 1,4x so niedrig wie nie zuvor (Index: 2.0x), während das prognostizierte organische Gewinnwachstum des Fonds für die nächsten 12 Monate (17%) im Vergleich zum Markt (6%) so hoch ist wie nie zuvor. Bis September 2023 neigte der Markt dazu, sich ohne Differenzierung in Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis zu stürzen, in der Erwartung, dass sich all diese Unternehmen positiv entwickeln würden. Wir sind jedoch der Meinung, dass dies nicht auf alle Unternehmen zutreffen wird und eine Differenzierung wichtig ist. Wir konzentrieren uns daher auf vergleichsweise niedrige Bewertungen und ein ebenso vergleichsweise hohes relatives Gewinnwachstum unserer Zielunternehmen. Der „Preis für Qualität“, also die PEG (Price / Earnings Growth)-Kennzahl ist entsprechend niedrig.

Äußerst herausfordernd war die japanische Währung im Vergleich zum US-Dollar: Die sogenannten „Value“-Sektoren und die relative Performance des Comgest Growth Japan-Fonds haben nahezu exakt mit dem Yen korreliert.

In dem Maße, wie sich die Zinsdifferenz zwischen den USA und Japan verringert, erwarten wir, dass der sogenannte „Value“-Trend der letzten drei Jahre sehr grundlegend seine Richtung ändern wird. So sollte nach unserer Einschätzung ein neues goldenes Zeitalter des japanischen Wachstums eingeläutet werden. Alle Unternehmen, mit denen wir sprechen, gehen von dieser starken Normalisierung des Yen aus, so z. B. Fanuc, das von einem 130 Y/$-Kurs und damit von einer 25%-Aufwertung bis März
2025 ausgeht. Wegen der beschriebenen Marktverzerrungen ist Japan das letzte Land weltweit, in dem Value-Unternehmen noch dominieren. In den letzten drei Jahren zeigten Growth-Unternehmen eine schlechtere Wertentwicklung als Value-Titel: 2022 lag der Topix Value Index 20 Prozentpunkte über dem Topix Growth Index. 2023 betrug der Vorsprung des Topix Value gegenüber dem Topix Growth 7 Prozentpunkte. Insgesamt hat der Topix Value seit 2020 (Stand: Mai 2024) den Topix Growth um rund 70 Prozentpunkte übertroffen.

HEUTE

Die hohe Volatilität des Yen und die Sektorrotation als Reaktion auf nur marginale Änderungen der US-Inflationsdaten oder der Politik der US-Notenbank Federal Reserve zeigen: Es ist wichtig, mit einer passenden Aktienauswahl, einer klaren langfristigen Wachstumsstrategie und angemessenen Bewertungen auf verschiedene Szenarien vorbereitet zu sein. Die Unternehmen, in die wir investieren, übertreffen weiterhin das Gewinnwachstum des Marktes der letzten zehn Jahre, während die Bewertung des Comgest Growth Japan (siehe etwa Kennzahlen wie das PEG-Verhältnis) niedrig bleibt. Zu den zentralen Themen unserer regelmäßigen Gespräche mit japanischen
Unternehmen gehören die Erholung der Verbrauchernachfrage, der anhaltende Trend zur digitalen Transformation und die Anpassung an eine sich abschwächende Weltwirtschaft. Unsere aktuelle Sektorallokation spiegelt diese Erkenntnisse wider.

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