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A todos nos gustan las gangas, pero ¿es realmente mejor más barato? Resulta tentador pensar que una empresa que cotiza a 12 veces su PER es más atractiva que otra que lo hace a 25 veces. Sin embargo, esa suposición puede ser engañosa.

¿Es realmente más atractiva una empresa que cotiza a 12 veces su PER que otra que lo hace a 25 veces?

En Comgest, los clientes potenciales a veces consideran que nuestras carteras de renta variable son caras, dado que cotizan con una prima de PER significativa con respecto al mercado. Sin embargo, durante casi cuatro décadas, ha sido el crecimiento de los beneficios, y no las bajas valoraciones, lo que ha impulsado nuestra rentabilidad a largo plazo.

Antes incluso de considerar la valoración, nos centramos en la visibilidad y la dinámica de los beneficios de una empresa. La valoración es importante, por supuesto, pero no es el motor principal de nuestras decisiones de inversión o de la construcción de carteras.

LOS RIESGOS OCULTOS DE LA CAZA DE OFERTAS

Basarse demasiado en ratios PER bajos puede llevar a los inversores a una peligrosa «trampa del valor», es decir, tomar un ratio PER al pie de la letra y convertirlo en un factor importante en la selección de valores y la construcción de carteras. Esto es especialmente arriesgado cuando se evalúan empresas de crecimiento de calidad.

Confiar demasiado en ratios PER bajos puede llevar a los inversores a una peligrosa «trampa del valor», que es especialmente arriesgada cuando se evalúan empresas de crecimiento de calidad.

¿Por qué? La «E» del PER puede estar plagada de incertidumbre. En los últimos años, hemos visto revisiones a la baja persistentes en las previsiones de beneficios de consenso.

En segundo lugar, la relación PER es limitada, ya que suele reflejar únicamente una estimación de los beneficios por acción (BPA) de los próximos 12 meses, mientras que el valor de una empresa es un flujo de caja descontado de futuros flujos de beneficios que van mucho más allá de los próximos 12 meses.

Aunque el popular ratio PER es fácil de entender y utilizar, también se basa en suposiciones, como que el 100% de los beneficios de una empresa se pagan. Por lo tanto, sólo es un criterio justo para las empresas sin crecimiento.

Esto es lo contrario de lo que hacemos en Comgest. Nos fijamos en empresas como EssilorLuxottica o Microsoft, que han registrado un crecimiento anual de los beneficios superior al 10% durante varios años. Esto hace que el PER a un año carezca de sentido como herramienta aislada para la construcción de carteras.

Un PER más bajo puede reflejar un mayor riesgo o unas perspectivas de crecimiento más débiles.

Por supuesto, no ignoramos por completo la valoración: la vigilamos y ajustamos el tamaño de las posiciones en consecuencia. Pero no nos lanzamos a por valores con un PER bajo sólo porque aparezcan en una pantalla. Un PER más bajo puede reflejar un mayor riesgo o unas perspectivas de crecimiento más débiles. En cambio, estamos convencidos de la visibilidad y la durabilidad del crecimiento en nombres como EssilorLuxottica o Microsoft.

LOS MODELOS DCF Y EL VALOR TEMPORAL DEL CRECIMIENTO

Incluso los modelos de flujo de caja descontado (DCF), a menudo considerados más sofisticados, tienen sus limitaciones. Nadie puede predecir con certeza los beneficios o el flujo de caja libre de una empresa dentro de cinco años. Las hipótesis de los tipos de descuento son igualmente críticas.

Tomemos, por ejemplo, una empresa de crecimiento de gran visibilidad de nuestra cartera. Según la figura 1, a nuestro valor razonable estimado, el 71% de su valor está «almacenado» en el valor temporal del dinero a cinco años. Esto se traduce en un potencial de revalorización anual del 11%, una compensación razonable, en nuestra opinión, por mantener una empresa de crecimiento de alta visibilidad, incluso si el DCF sugiere que ya se ha alcanzado el valor razonable.

En Comgest, aplicamos un tipo de descuento medio conservador del 10% para nuestra cartera europea, a pesar de una beta inferior a 1 y un tipo sin riesgo del 0%. Esto refleja nuestra cautela y garantiza que el valor temporal del dinero sea una parte significativa de nuestro proceso de valoración.

Fuente: Comgest. Este ejemplo es meramente ilustrativo y no constituye una recomendación de compra o venta de ningún valor. Los componentes de valoración y los datos sobre valores son hipotéticos o se basan en información pública y pueden no reflejar las condiciones actuales del mercado.

SOMOS INVERSORES DE CRECIMIENTO, Y ESTAMOS ORGULLOSOS DE ELLO

No se trata de rechazar los ratios PER o los modelos de valoración, ni mucho menos. Como se indica en mi libro blanco de Comgest, “The Fair Value Folly”,¹o que queremos decir es simplemente que la valoración no debe ser el punto central de la selección de valores o de la construcción de carteras en una estrategia de crecimiento.

Nos centramos en la visibilidad y la durabilidad del crecimiento futuro de los beneficios, cualidades estrechamente vinculadas a fundamentos como la capacidad de fijación de precios, la innovación, los ingresos recurrentes, la solidez de la gestión y la eficiencia del capital.

Como inversores en crecimiento de calidad, damos tiempo a nuestras empresas para que cristalicen el valor implícito en sus trayectorias de crecimiento a largo plazo. Nos centramos en la visibilidad y la durabilidad del crecimiento futuro de los beneficios, cualidades estrechamente vinculadas a factores fundamentales como la capacidad de fijación de precios, la innovación, los ingresos recurrentes, la solidez de la gestión y la eficiencia del capital.

Mantenemos un enfoque muy selectivo, invirtiendo en un grupo limitado de empresas que hemos seguido y analizado -a menudo durante años o décadaspara crear convicción y supervisar el crecimiento. Pocas empresas cumplen nuestros criterios, y de eso se trata exactamente.

EVITARE LA VALUE TRAP, A LUNGO TERMINE

En Comgest, no corremos el riesgo de caer en la «trampa del valor». Nuestra cartera de valores europeos de gran capitalización cotiza con una prima respecto al mercado estadounidense²— y estamos orgullosos de ello. ¿Por qué? Porque nuestras empresas de crecimiento de calidad lo han amortizado con beneficios regulares y plurianuales de dos dígitos.

Ese crecimiento, y no la valoración, ha sido el principal motor de nuestra rentabilidad. Por eso seguimos centrándonos en la visibilidad y la durabilidad de un crecimiento superior de los beneficios, en lugar de intentar ser más astutos que el mercado basándonos únicamente en la valoración.

REFERENCIAS

1 Para leer este documento, consulte la sección «Nuestro pensamiento» del sitio web local de Comgest.↩︎

2 Fuente: Comgest/Factset.↩︎

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