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LE PARADOXE DE LA CROISSANCE À LONG TERME
ÉQUIPE D'INVESTISSEMENT DE COMGEST - ARCHIVÉ - 01/09/2014
LE PARADOXE DE LA CROISSANCE À LONG TERME
L’un des écueils les plus répandus, nous semble-t-il, chez les acteurs du marché dans leur approche de la valorisation est de la considérer, par définition, comme une photographie et non comme un film. Au lieu de regarder le long métrage, ils se focalisent sur une image instantanée, partant du principe qu’à n’importe quel moment, la valeur d’une entreprise est fixe et déterminée, sans voir qu’il s’agit plutôt d’un organisme vivant. Ils passent ainsi à côté de la dynamique qui consiste à apprécier la valeur à l’aune de l’évolution logique des prix. D’où la persistance de certaines idées reçues ou paradoxes.
À titre d’exemple, de nombreux acteurs du marché se présentent comme des investisseurs à long terme, alors qu’ils sont en réalité des traders. En effet, leur stratégie d’investissement consiste à acheter des actifs à des prix inférieurs à leur valeur dite « intrinsèque » dans l’espoir qu’ils atteignent cette valeur définie. Conséquence, une fois que la perception du marché de l’actif, exprimée par son prix, est de nouveau en phase avec sa valeur, l’investisseur n’a plus de raison valable de conserver l’actif (c’est-à-dire, tant qu’il vise à surperformer le rendement moyen du marché). Donc, acheter en dessous de la valeur intrinsèque et attendre que le prix rattrape la valeur n’est ni plus ni moins qu’une stratégie d’achat-vente, comprenez une stratégie de trading. Bien évidemment, le prix peut prendre un certain temps avant de rattraper la valeur. Or, tout l’intérêt, objectivement, d’une telle stratégie réside précisément dans une rotation rapide, car le rendement excédentaire sera inversement lié au temps que prend le marché pour aligner le prix sur la valeur. Supposons, par exemple, qu’un actif dont la valeur intrinsèque est de 100 est acheté à 50 puis vendu un an plus tard à sa juste valeur actualisée (108 en supposant un taux d’actualisation de 8 %), le rendement sera de 116 %.
Pourtant, ce rendement chutera à 26,5 % si l’actif est vendu après 3 ans, soit la durée prise par le marché pour reconnaître la valeur (alors à 126). Plus il est possible de liquider et de remplacer rapidement les positions par d’autres, plus la stratégie est alors efficace, dans lae droit fil d’une approche de trading.
En revanche, le véritable investisseur à long terme est celui dont l’intérêt objectif est de conserver l’actif. Quel type d’investisseur pourrait bénéficier d’une véritable stratégie d’achat conservation ? L’investisseur qualité et croissance. Pourquoi ? En quoi l’investissement dans la croissance longue diffère-t-il ? Pourquoi ce phénomène de baisse du rendement ne s’appliquerait-il pas également à tous les titres de croissance ?
Car, après tout, le propre d’un bon investissement1rentable n’est-il pas simplement de dépasser son coût du capital, ou taux d’actualisation, à partir du moment où son prix d’achat est inférieur à sa valeur et son prix de vente proche de cette valeur ou égal à celle-ci, et ce quelle que soit l’opération financière visée, sa forme et son mérite sous-jacent ? Dans ces conditions, une rotation rapide ne devrait-elle pas être également avantageuse dans le cas d’un investissement dit de croissance ?
Pourquoi donc les investissements dans les sociétés en croissance seraient-ils plus enclins à acheter des actifs en vue de les conserver (stratégie « buy-and-hold ») ?
C’est là tout le paradoxe que nous nous proposons d’analyser en profondeur. Nous parlerons ici de « paradoxe de la croissance à long terme ». Comme nous le verrons, ce paradoxe ne peut s’expliquer qu’en se plaçant dans une optique dynamique, et non statique, de l’investissement, seul moyen de comprendre que la valeur, loin d’être stable, évolue et progresse avec le temps.
Il est vrai que pour parler de surperformance d’un actif, il y a lieu de l’adosser à un delta prix/valeur. Là encore, si un investissement est acquis à un prix égal à la valeur, c’est-à-dire à la somme de ses flux de trésorerie actualisés, et si ces flux de trésorerie s’avèrent exactement conformes aux projections, le rendement sera simplement égal au taux d’actualisation, croissance ou non. Dès lors, aucun investissement ne peut dépasser son taux d’actualisation à moins de remplir au moins une des deux conditions (ou les deux) suivantes : les flux de trésorerie réels dépassent les flux de trésorerie initialement projetés ou le prix d’achat était inférieur à la valeur des flux de trésorerie correctement projetés.
Évidemment, dans le cas d’une action détenue dans un portefeuille à long terme, seul un faible prix d’acquisition historique ne suffit pas à garantir une surperformance durable sur de nombreuses années. Il faut encore générer en permanence et de manière continue des flux de trésorerie supérieurs aux attentes.
Ce qui revient à formuler la question du paradoxe lié à la croissance à long terme autrement : quel mécanisme de surperformance à long terme permet à certaines catégories de titres de croissance de dépasser de manière prolongée les attentes du marché et de continuer à s’apprécier durablement ?
Afin d’illustrer et comprendre le fonctionnement de ce mécanisme, nous prendrons pour exemple l’évolution du titre Coca-Cola, depuis son introduction en bourse en 1919.
Cet exemple est évidemment un cas très particulier. Le but de ce white paper est de tordre le cou aux idées reçues en montrant qu’il existe un autre chemin. Notre propos n’est pas de répondre aux défis d’identifier des entreprises aussi performantes à l’avenir, même si, par le passé, force est de constater que Comgest a démontré sa capacité à accumuler dans ses portefeuilles un certain nombre de ces « titres de croissance sur le long terme ».
L’exemple du titre Coca-Cola (KO)
Source : Comgest
Le 15 octobre 1998, lors d’une allocution devant des étudiants de l’Université de Floride, Warren Buffett a mentionné la richesse spectaculaire qu’un investisseur sur le long terme aurait pu amasser en investissant dans Coca-Cola dès sa création : lors de son introduction en bourse en 1919, l’action état proposée au prix de 40 $. Depuis, elle serait cotée 5 000 000 $. Nous avons choisi l’exemple de Coca-Cola car il nous semble illustrer à merveille le mécanisme qui concourt à la création de valeur chez cette société de croissance à long terme. Nous avons donc épluché tous les rapports annuels publiés par la société de 1920 à 2013 pour passer les chiffres à la loupe. Effectivement, les 5 millions de dollars dont parle Warren Buffett correspondent à l’évolution du prix initial d’une action KO, dividendes réinvestis année après année, à partir de fin 1996. Fin 1998, cette valeur était en fait plus proche de 6,7 millions de dollars. Fin 2013, elle atteignait 11,5 millions de dollars.
Le processus de création de valeur pour les actionnaires
L’examen du processus de création de valeur chez Coca-Cola permet de formuler trois observations.
- La puissance des intérêts composés
Source : Comgest
La conversion de 40 dollars seulement en 11,5 millions de dollars est le fruit de l’effet exponentiel d’une croissance à long terme qui, malgré quelques incidents inévitables, a été essentiellement solide, durable et stable.
En près d’un siècle de cotation en bourse, KO n’a affiché que des bénéfices, et donc une croissance constante de sa valeur comptable par action (BVPS). Même constat pour les résultats annuels, à de rares exceptions près : ils ont reculé 18 fois en 94 ans, soit moins d’une fois sur 5, mais restent toujours dans le vert avec une croissance annuelle moyenne de 12,7 %.
Évidemment, en termes de performance à long terme, la moyenne géométrique prime sur la moyenne arithmétique, autrement dit le taux de croissance annuel composé (TCAC) qui était de 10,0 % sur la période 1919-2013 pour le BPA.
S’agissant du rendement total, en ajoutant les dividendes, le TCAC de la richesse pour un actionnaire qui réinvestit chaque année tous les dividendes dans les actions KO aurait été de 14,3 % durant 94 ans.
Notons à titre anecdotique que selon la règle dite « des 72 », qui permet d’estimer le nombre d’années qu’il faudrait à une valeur donnée pour doubler en fonction du taux de croissance, la valeur de marché de l’investissement dans KO aurait pratiquement doublé tous les cinq ans2.
- L’importance de réinvestir les dividendes
La croissance du cours de l’action réajusté a été de 10,2 %. Au fil des ans, l’action originale émise en 1919 a été divisée à 11 reprises pour finalement égaler 9 216 actions de 2013. Au prix de 41,31 dollars fin 2013, la valeur de l’action originale de 40 dollars, hors dividendes, s’élevait donc à 380 713 dollars, soit un TCAC de 10,2 %.
TCAC du cours de l’action : 10,2 %
Source: Comgest
Ainsi, sur un total de 11,5 millions de dollars fin 2013, l’action initiale ne représente elle-même que 3,3 %, tandis que 96,7 % de la valeur totale de l’investissement théorique provient du réinvestissement des dividendes3.
Notons que même si un investisseur donné, déterminé à conserver l’intégralité de sa mise initiale sur KO, avait la possibilité de procéder à des achats récurrents d’actions sur le marché, tous les actionnaires de KO n’auraient pas pu le faire. Par définition, acheter des actions supplémentaires de la même société implique que d’autres actionnaires, à l’inverse, vendent les leurs. Un actionnaire qui aurait détenu 1 000 actions KO en 1919, soit 0,2 % du capital, et réinvesti tous les dividendes dans des actions KO, aurait vu sa participation augmenter à 6,4 % d’ici 2013. En d’autres termes, la société Coca-Cola dans son ensemble n’aurait pas pu croître pendant tout ce temps au TCAC de 14,3 %.
Appliqué à l’ensemble de l’entreprise, un taux de croissance de 14,3 % aurait signifié une capitalisation boursière fin 2013 proche de 6 000 milliards de dollars au lieu de 182 milliards de dollars (cet impact considérable résultant de l’écart entre un TCAC de 10,2 % et un TCAC de 14,3 % est une autre illustration manifeste de la puissance de la capitalisation).
Sur la période 1919-2013, KO affichait un taux moyen de distribution de plus de 60 % et un rendement moyen de 3,5 %. Un tel niveau de versement de dividendes témoigne de la robustesse de la croissance qui n’a été soutenue que par un taux de rétention de 40 %4.
- L’alignement des prix de marché sur les résultats
Certes, l’évolution du cours de l’action a été plus erratique avec 28 années de performance négative, soit près d’une année sur 3. La croissance moyenne était de 14,5 %, mais le TCAC, plus parlant, ressort à 10,2 %.
Compte tenu de la volatilité durant cette période, on peut dire que le cours de l’action KO a dans l’ensemble suivi les bénéfices.
L’alignement relatif dans le temps entre le cours de l’action et les bénéfices devrait se traduire par une certaine stabilité des multiples. On observe à ce titre un PER historique assez récurrent proche d’une moyenne rétrospective des PER à 12 mois de 20,3x, à quelques écarts près, notamment dans les années 70 et en 2000, qui ont cependant été suivis de retours à la moyenne.
Au regard de ces données historiques, nous pouvons désormais tenter de répondre à la question suivante : le marché a-t-il efficacement valorisé KO au fil du temps ?
Valeur rétrospective de KO
Place à un peu de « finance-fiction ». Imaginons qu’en 1919, un investisseur aurait pu prévoir avec précision l’évolution de Coca-Cola jusqu’en 2013. Comment aurait-il évalué le titre KO lors de son entrée en bourse ? Deux approches peuvent être adoptées, selon que les dividendes sont réinvestis ou non dans les actions KO.
Source: Comgest
- Modèle d’actualisation des dividendes
Supposons que notre investisseur visionnaire estime satisfaisant un taux sans risque de 8 %. Après actualisation des dividendes et de la valeur terminale à 8 %, un simple calcul permet d’obtenir les résultats suivants :
Valeur actualisée = 744,5 $ PER justifié = 285x5
Notre investisseur visionnaire aurait accepté d’acheter l’action à 744 dollars au lieu des 40 dollars offerts lors de l’introduction en bourse. Ce prix de 744 $ lui aurait tout de même permis d’obtenir un rendement annuel de 8 % pendant 94 ans. Le BPA était de 2,61 dollars en 1920. Ainsi, au prix d’introduction de 40 dollars, le PER était de 15,3x. Il aurait été de 285x au prix de 744 dollars.
- Valeur totale pour l’actionnaire
Dans l’hypothèse où l’investisseur aurait pu réinvestir tous les dividendes chaque année, il se serait retrouvé en possession d’un actif d’une valeur de 11 559 millions de dollars fin 2013.
Soit, avec un taux d’actualisation de 8 %, une valeur actualisée en 1919 de 8 338 dollars.
Valeur actualisée = 8 338,2 dollars PER justifié = 3 195x6
La valorisation de l’action KO telle qu’elle aurait pu être mesurée par un investisseur ayant le don de voyance s’avère donc largement supérieure, si ce n’est totalement en décalage, avec les prix de marché, aussi bien lors de l’entrée en bourse que durant plusieurs années et décennies par la suite.
Attention cependant, loin de nous l’idée d’affirmer que la valeur intrinsèque de Coca-Cola était de 744 ou 8 300 dollars en 1919. En tout état de cause, comme l’ont démontré Ben Graham et David Dodd, il n’existe pas de valeur intrinsèque fixe et précise : « Le principe majeur est que l’analyse de la valeur mobilière ne cherche pas à déterminer avec précision la valeur intrinsèque d’un titre donné. Il suffit de déterminer soit que la valeur est adéquate, par exemple, pour protéger une obligation ou pour justifier un achat d’actions, soit que la valeur est largement supérieure ou largement inférieure au prix du marché. »7
La seule chose que l’on peut raisonnablement déduire des valeurs rétrospectives ci-dessus, c’est un différentiel prix-valeur, pendant effectivement une longue période de plusieurs décennies, durant laquelle la valeur était « considérablement supérieure au prix du marché » et confortait les investisseurs à long terme dans l’idée de conserver leur position. Cette observation nous permet d’entrevoir le mécanisme qui concourt à la surperformance à long terme, objet de notre paradoxe.
Comme nous le verrons, deux composantes communes caractérisent ce mécanisme : d’une part, un écart prix-valeur durable, et d’autre part, un effet de conversion en vertu duquel les prix comblent progressivement leur écart avec la valeur et font dévier les rendements du taux d’actualisation normal pour s’aligner sur le rendement global plus élevé composé du rendement du dividende plus le taux de croissance réel des bénéfices.
INTRODUCTION
We believe a very common limitation in the way market players approach valuation is that, in essence, they view it as a photograph instead of a film. They look at snapshots instead of a motion picture. They always seem to think that at each point in time, the value of a company is a fixed, determined object and fail to see that it is more of a living organism. There is a dynamic of both value appreciation and logical price evolution that is thereby missed. A few misconceptions or contradictions ensue.
As a case in point, many market players claim to be long-term investors, when they are in fact traders. This is because their investment strategy consists in buying assets at prices below their so-called “intrinsic value” with the expectation that later prices will converge towards this defined value. The corollary of that logic is that once the market perception of the asset as expressed by its price is back in sync with its value, there is no more justification for the investor to keep holding the asset (that is as long as (s)he is dedicated to outperforming the average market return). So the rationale of buying below intrinsic value and waiting for prices to catch up with value is really a buy-and-sell strategy, in other words a trading strategy.
Of course, it may take a while for the gap to close. But the key point is that the objective interest of such a strategy is fast rotation because the excess return will be inversely related to the time taken by the market to align prices with value. If for example we suppose that an asset intrinsically worth 100 is bought at 50 and sold one year later at its appropriate updated value (108 assuming an 8% discount rate), the return will be 116%. Yet this return will drop to 26.5% if sold after the market takes 3 years to recognize the value (then at 126). So the strategy will be all the more successful that positions can be quickly liquidated and replaced by new ones, in line with a trading approach.
TIME FAVOURS A GROWTH INVESTOR:
THE EXPONENTIALITY OF LONG-TERM GROWTH LEADS THE WAY TO EXCESS RETURNS
In contrast, the genuine long-term investor is one whose objective interest is to keep holding the asset. What kind of investor would benefit from a true buy-and-hold strategy? The quality-growth investor. Why? What is different in the case of growth investing? Why would this decreasing return phenomenon not apply to all growth stocks too?
Indeed, isn’t it simply a universal truth of sound investment1 that, whatever the form and underlying merit of any financial operation, its return may only exceed the cost of capital – or discount rate – if it is bought at a price below value and sold at a price closer to or at value. Thus, shouldn’t a growth investment also benefit from a fast rotation? Why then would growth investing be more prone to buy-and-hold?
There is a little mystery here that needs to be further looked into. We call it “the long-term growth conundrum”. As we will see, to unravel it requires thinking in a dynamic rather than static way in order to understand that value sometimes is not stable but can evolve and increase overtime.
This paper was originally written in 2014 and has not been updated since publication.
1The notion of “sound investment” is meant to exclude the speculative cases where an asset may be bought at a price irrespective of its underlying value, thus potentially above value, and profitably sold back at an even higher price.
