LETTERE AGLI INVESTITORI

Nel 1848, il colono svizzero-tedesco John Sutter trovò l'oro a Sacramento, in California, scatenando una corsa frenetica di cacciatori di fortuna e l'inizio della corsa all’oro. Nel 1852, circa 300.000 persone, tra cui industriali, ingegneri ed esploratori, migrarono in California per trarne profitto.¹

Fonte: Getty Images

Oggi, un'analoga ondata di interesse commerciale per l'IA ha conquistato i mercati globali. I recenti progressi dell’IA sono stati guidati da un enorme aumento della potenza di calcolo grazie ai miglioramenti dei chip e della tecnologia dei computer. Le aziende di tutto il mondo stanno correndo per integrare l'IA nei loro modelli di business per aumentare l'efficienza, ridurre i costi e promuovere l'innovazione.

IL PAESE DEI BALOCCHI DELL’IA GUIDA LA CONCENTRAZIONE DEL MERCATO

Come per l'oro nel 19th secolo, l'IA sta rapidamente diventando una risorsa strategica per aziende e governi. Il potere geopolitico, militare ed economico è sempre più strettamente associato ai chip per computer, alla produzione di semiconduttori e alla catena di fornitura dell'IA.²L'entusiasmo degli investitori per i titoli dell'IA ha seguito l'esempio.

Fonte: Dati finanziari e Comgest/FactSetanalisi di , salvo diversa indicazione. Dati al 31-dic-2024 espressi in USD.

Negli ultimi anni, il mercato azionario globale si è concentrato sempre più su pochi titoli dell'IA. Otto dei dieci principali contributori dell'indice MSCI AC World (MSCI ACWI) nel 2024 sono titoli americani legati all'intelligenza artificiale, come mostrato nella figura 1. Comgest, in qualità di stock picker attivo, ritiene che questa concentrazione di titoli legati all'IA sollevi preoccupazioni sulla diversificazione e sul potenziale guadagno a lungo termine di questi titoli di punta.

La nostra strategia Global Equity Comgest si concentra sull'individuazione di società che detengono quote di mercato significative in un'ampia gamma di settori, tra cui la sanità e i servizi di dati essenziali. Guardiamo oltre gli indici e miriamo a costruire il nostro portafoglio con società che potenzialmente possono esibire solidi vantaggi competitivi, forti barriere all'ingresso e un sostanziale potere di determinazione dei prezzi. In base alla nostra esperienza, questi fattori possono contribuire a posizionare una società in modo da ottenere una crescita sostenibile degli utili nel lungo periodo.

L'OPPORTUNITÀ DI INVESTIRE IN "PALE E PICCONI"

La corsa all'oro in California e il boom dell'IA presentano diverse analogie: entrambe scatenano ondate di paura e opportunità. Spesso romanzata attraverso i racconti dei "forty-niners", la corsa all'oro vide avventurieri di tutto il mondo affluire in California alla ricerca dell'oro. Tuttavia, i veri motori della corsa all'oro - la sua catena di approvvigionamento e le economie di scala, tra cui treni, vagoni, porti e macchine minerarie idrauliche - sono spesso trascurati. Senza strumenti essenziali come pale e picconi, la corsa all'oro non sarebbe mai avvenuta.

Allo stesso modo, nella corsa all'oro dell'IA, riteniamo che ci sia stata una tendenza a concentrarsi sui prodotti finali piuttosto che sulle varie fasi della catena del valore dell'IA globale (come mostrato nella figura 2).

Proprio come le pale e i picconi sono stati usati per cercare l'oro, i produttori di microchip, i data center e gli sviluppatori sono fondamentali per la creazione di modelli di IA. Per questo motivo, tendiamo a evitare quelle sezioni della catena del valore dell'IA in cui le aziende sono in corsa per dominare un piccolo di segmento di mercato. Dal nostro punto di vista, i vincitori finali in queste sezioni del mercato non sono chiari a causa della rapida innovazione e della disruption del settore. Tra queste figurano i modelli fondativi, di cui OpenAI è stato il pioniere e che sono stati rapidamente seguiti da start-up come DeepSeek, Mistral e Anthropic. Queste aziende rappresentano solo una piccola parte del mercato complessivo dell’IA. Allo stesso tempo, le grandi aziende di software storiche che stanno investendo nell'IA rischiano di essere danneggiate da queste aziende più giovani. In questa fase, riteniamo che sia ancora troppo presto per stabilire se un modello di IA o più modelli emergeranno come leader in futuro.

Fonte: Comgest

SCALFIRE LA CONCORRENZA

La strategia Global Equity di Comgest ha investito per la prima volta in Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), il più grande produttore di microchip al mondo, nel 2007, quando la corsa alla creazione di chip per computer più piccoli e più sofisticati stava aumentando rapidamente ed era concentrata sulla produzione di chip progettati da sviluppatori. Sin dalla sua creazione nel 1987, TSMC si è concentrata sulla produzione di chip progettati da sviluppatori come Apple. Questo modello commerciale mirato di fonderia ha permesso a TSMC di stabilire forti legami con i progettisti di chip, di ridurre i costi, di ottimizzare il processo produttivo e di guadagnare quote di mercato.

La spesa in conto capitale e la tecnologia necessaria per produrre la generazione più avanzata di chip sono diventate barriere formidabili per i nuovi operatori che tentano di scalzare dalla TSMC leadership di mercato. Oggi TSMC produce la maggior parte dei chip all'avanguardia per l'esecuzione di carichi di lavoro AI, compresi quelli progettati da Nvidia, Arm e Broadcom.³Nonostante la crescente domanda, le ampie attività di fonderia di TSMC hanno costantemente generato un flusso di cassa positivo, che ha permesso di reinvestire e di crescere organicamente.

AFFINARE L’IA LUNGO TUTTA LA CATENA DEL VALORE

Con la proliferazione dei dati a livello globale, Microsoft è in grado di fornire servizi lungo tutta la catena del valore dell’IA, compreso il supporto alle aziende con applicazioni front-end e infrastrutture di back-office.⁴L'ampio portafoglio di Microsoft, che comprende strumenti di produttività, reti informatiche, giochi e realtà virtuale, ha favorito relazioni a lungo termine con i clienti.⁵

Lo spazio dell'infrastruttura AI è molto consolidato, con tre aziende hyperscaler dominanti⁶, tra cui Microsoft, Amazon e Alphabet (la società madre di Google). Microsoft ha intrapreso iniziative per integrare modelli avanzati nei suoi software e servizi cloud, in particolare attraverso la partnership con OpenAI.⁷A gennaio 2025, Azure ha registrato una crescita dei ricavi su base annua, con i servizi di IA che hanno segnato un aumento del 157% su base annua del 31%.⁴A causa delle ingenti spese in conto capitale sostenute dagli hyperscaler nei data center, vi è un'incertezza a breve termine per quanto riguarda il ritorno sul capitale.

Tuttavia, riteniamo che la crescita e i rendimenti saranno potenzialmente significativi nel lungo periodo, date le elevate barriere all'ingresso nel settore.

ALLA RICERCA DI DATI DI QUALITA’

L'impennata nello sviluppo dell'IA ha aumentato la domanda di dati di alta qualità, poiché dati incompleti o imprecisi possono portare a costosi malfunzionamenti dell'IA.⁸Intuit, specializzata in software fiscali e finanziari, sta utilizzando i progressi dell'IA per perfezionare ulteriormente i propri prodotti.⁹TurboTax, il software per la preparazione delle tasse di punta dell'aziende, è diventato un punto fermo sia per i clienti privati che per quelli professionali negli Stati Uniti.¹⁰

Sebbene Intuit non sia tra le aziende di infrastrutture per l'IA presentate nella nostra strategia, l'azienda possiede un vantaggio competitivo nella corsa all'oro dell'IA: decenni di dati di qualità. Ci sono diverse startup nello spazio degli sviluppatori di software, ma gli sviluppatori storici come Intuit hanno stabilito barriere all'ingresso radicate nelle relazioni con i clienti di lunga data e in ampi archivi di dati di qualità.¹¹

OLTRE LA CORSA ALL'ORO: MANTENERE UN KIT DI STRUMENTI VERSATILE

Comgest si propone di guardare oltre l'euforia associata alla corsa all'oro dell'IA. Man mano che la tecnologia IA diventa più facilmente disponibile, crediamo che ci saranno meno distinzioni tra i modelli fondamentali.

Pertanto, intendiamo concentrarci sulle aziende che assomigliano alle pale e ai picconi dell'ultima corsa all'oro: i produttori.

Sebbene la nostra strategia Comgest Global Equity includa una selezione di titoli AI, non ci limitiamo a un singolo tema, settore o geografia.

Riconosciamo che l'IA è ancora in evoluzione e che gran parte del suo potenziale deve ancora essere realizzato. Data la natura ciclica degli investimenti nell'IA e l'attuale concentrazione del mercato azionario, preferiamo investire in quelle che consideriamo società di crescita di qualità in una varietà di settori, come la sanità e i servizi di dati critici, con visibilità a lungo termine. Avvalendoci di quasi 40 anni di esperienza nel settore degli investimenti, il nostro obiettivo è costruire portafogli resilienti in grado di garantire una crescita sostenibile degli utili nel lungo periodo, indipendentemente dalle condizioni di mercato.

RIFERIMENTI

1 "La California come l'ho vista io: Narrazioni in prima persona dei primi anni della California, dal 1849 al 1900". Biblioteca del Congresso. Accesso al 12-feb-2025.↩︎

2 Miller, Chirs. Chip War: La lotta per la tecnologia più importante del mondo. New York, New York: Scribner, 2022.↩︎

3 Relazione annuale TSMC 2023↩︎

4 Relazione annuale Microsoft 2024↩︎

5 Relazione annuale Microsoft 2024↩︎

6 Gli iperscaler sono centri dati su larga scala, supportati da aziende tecnologiche leader, che forniscono ai clienti l'accesso a servizi e infrastrutture di cloud computing.↩︎

7 Relazione annuale Microsoft 2024↩︎

8 Weise, Karen e Cade Metz. "Quando i chatbot dell'intelligenza artificiale hanno le allucinazioni". The New York Times, 1-maggio-2023.↩︎

9 "La nostra strategia". Intuit. Accesso al 7-mar-2025.↩︎

10 Yuk, Pan Kwan. "Il boom dell'intelligenza artificiale può persino lavorare sulle vostre tasse". Financial Times, 22-apr-2024.↩︎

11 Melendez, Steven. "Nell'era dell'intelligenza artificiale, i dati sono oro e queste aziende si stannoarricchendo". Fast Company, 1-lug-2024↩︎

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