COMGEST GROWTH EUROPE SMALLER COMPANIES: PICCOLO È BELLO

Le SMID cap hanno sottoperformato negli ultimi anni. Nonostante questa tendenza, riteniamo che in Europa vi siano diversi esempi di società a capitalizzazione più bassa che possiedono il giusto mix di caratteristiche qualitative e fattori di crescita per offrire potenziali rendimenti sostanziali nel lungo periodo.

LE DIMENSIONI NON SONO SINONIMO DI QUALITÀ

Negli ultimi anni, le società a capitalizzazione più bassa hanno perso il favore degli investitori in quanto le società a grande capitalizzazione hanno registrato rendimenti enormi (come illustrato nella figura 1). La sovraperformance delle società ad alta capitalizzazione negli Stati Uniti (in particolare i cosiddetti titoli “Magnifici Sette” ¹) e in Europa (come evidenziato nel nostro precedente articolo, “ Giant Steps for Europe (Passi da gigante per l’Europa)”) ha dominato le notizie e distolto l’attenzione degli investitori dalle piccole e medie imprese europee. ²L'aumento dei tassi d'interesse globali negli ultimi tre anni ha inoltre ridotto l'interesse degli investitori per le società a capitalizzazione più bassa. Queste società hanno generalmente una quota di debito più elevata e promettono una crescita maggiore, il che le rende sproporzionatamente influenzate da tassi di interesse più alti.

Figura 1: Performance assoluta per capitalizzazione di mercato

Riteniamo che questa analisi troppo semplicistica – basata su performance ad alta capitalizzazione, tassi di interesse e altri sviluppi macroeconomici – trascuri il promettente potenziale di crescita a lungo termine di alcune società più piccole in Europa.

Esiste un'ampia gamma di risultati delle performance nell'universo delle società a piccola e media capitalizzazione (SMID cap) ³, per questo riteniamo che una gestione attiva e una selezione titoli selettiva siano essenziali. Le piccole e medie imprese sono la spina dorsale dell'economia europea, rappresentano quasi i due terzi di tutti i posti di lavoro e oltre la metà del valore aggiunto del continente. ⁴La capacità di restringere questo immenso universo di titoli e separare i vincitori dai perdenti richiede un’analisi approfondita.

Le società a capitalizzazione più bassa tendono a portare più debito nella loro situazione patrimoniale, con una leva operativa più forte e un’impronta regionale più limitata rispetto alle alternative ad alta capitalizzazione. Nonostante queste sfide, riteniamo che vi siano diversi esempi di società SMID cap con i vantaggi competitivi duraturi dei leader di mercato affermati. Molte di queste aziende operano in mercati di nicchia, come piattaforme di pagamento, voucher per ristoranti o attrezzature da cucina professionali, eppure sono leader del settore. Sebbene l’investimento in SMID cap comporti rischi, riteniamo che i gestori in grado di individuare SMID cap di qualità possano potenzialmente conseguire rendimenti a lungo termine sostanziali.

In Comgest, la nostra filosofia d’investimento non è vincolata dalle dimensioni. Miriamo a costruire i nostri portafogli inserendo società di qualità con vantaggi competitivi duraturi, indipendentemente dalla loro dimensione o capitalizzazione di mercato. Il nostro approccio d'investimento, disciplinato e rigoroso, mira a identificare i diversi fattori di crescita e a concentrarsi sulle società che riteniamo siano pronte per una crescita sostenuta degli utili. Per la nostra strategia Comgest Growth Europe Smaller Companies, ci prefiggiamo di conseguire una crescita degli utili per azione del 15% circa nel corso del nostro periodo di previsione di cinque anni rispetto al 13-14% della nostra principale strategia Comgest Growth Europe a grande capitalizzazione.

Il valore per gli investitori a lungo termine nella nostra strategia Comgest Growth Europe Smaller Companies consiste nel beneficiare dell’effetto small cap, che dovrebbe offrire una crescita degli utili a lungo termine più elevata e un maggiore potenziale di apprezzamento rispetto alle società large cap. La recente sottoperformance della nostra strategia Comgest Growth Europe Smaller Companies rispetto alle nostre strategie a grande e mega capitalizzazione può rappresentare un'eccellente opportunità di investire nella crescita dinamica degli utili delle società europee di alta qualità a capitalizzazione più bassa.

Sebbene esistano elementi comuni a tutti i settori, riteniamo che non vi sia un approccio “a taglia unica” quando si tratta di identificare i vantaggi competitivi che distinguono determinate SMID cap europee. Abbiamo osservato che i vantaggi competitivi di queste società possono assumere varie forme, tra cui fungere da perno per le catene di fornitura globali, sfruttare l’innovazione interna e mantenere una forte presenza del marchio.

COLLEGARE LE CATENE DI FORNITURA GLOBALI

In alcuni casi, le large cap dipendono in larga misura dalle società a capitalizzazione più bassa. Le complesse catene di fornitura globali di molte delle principali società del mondo sono composte da SMID cap.

Nell’industria dei semiconduttori, ad esempio, le aziende richiedono strumenti e attrezzature altamente specializzati per produrre i loro prodotti finali, molti dei quali sono prodotti solo da un gruppo ristretto di piccole imprese.

VAT Group, produttore svizzero di attrezzature industriali, è uno dei principali fornitori di valvole a vuoto di fascia alta utilizzate da leader dell’industria dei semiconduttori. I sistemi di vuoto sono utilizzati in vari punti del processo di produzione dei semiconduttori per ridurre la contaminazione e regolare le temperature. La polvere, ad esempio, può interrompere il processo di produzione e causare costosi difetti al processo di produzione dei chip.

Figura 2: Quota di mercato della filiale di VAT dedicata ai semiconduttori *

Fondato nel 1965, VAT Group ha ampliato costantemente la propria quota di mercato delle valvole per semiconduttori, dal 54% del 2015 a circa il 70% nel 2023 (come illustrato nella figura 2). ⁵Nel 2022, VAT Group vantava la base installata più alta del mercato, con 1,5 milioni di valvole installate. ⁶In qualità di fornitore leader di valvole per semiconduttori, la qualità dell'azienda è riconosciuta da molti dei principali produttori di semiconduttori del mondo, come ASML, TSMC, Intel e Samsung. VAT Group vanta inoltre il più ampio portafoglio di prodotti sul mercato, tra cui 8.000 prodotti specifici per il cliente e 2.500 prodotti standard. ⁷Riteniamo che la quota di mercato di VAT Group, nonché le sue strette relazioni con i principali produttori mondiali di semiconduttori, dovrebbero costituire barriere elevate all’ingresso sul mercato per i potenziali concorrenti.

A nostro avviso, VAT Group beneficia anche di una serie di fattori di crescita a lungo termine, tra cui la digitalizzazione e l'intelligenza artificiale. Sulla base di questi trend, la società prevede che il mercato delle apparecchiature di produzione di semiconduttori (noto anche come “WEF”, ossia wafer fab equipment) crescerà a un tasso di crescita annuo composto del 9% fino al 2027 (vedi Figura 3). Riteniamo che VAT Group sia ben posizionato per sfruttare questa crescente domanda, soprattutto alla luce del processo di produzione dei semiconduttori che diventa più complesso e della corsa alla produzione di chip più piccoli. Con un debito limitato, un team di gestione esperto, oltre agli elevati rendimenti di capitale e margini ⁸, riteniamo che VAT Group abbia molti dei vantaggi competitivi durevoli che separano le società quality growth dal resto del gruppo.

Figura 3: Forte crescita degli investimenti a medio termine nelle apparecchiature per la fabbricazione di semiconduttori (WFE)

FARE LEVA SU SOLUZIONI INNOVATIVE

Anche se le aziende più piccole hanno in genere budget di ricerca e sviluppo inferiori rispetto ai loro omologhi più grandi, la loro dedizione ai mercati di nicchia può talvolta renderle leader tecnologici – anche contro i concorrenti più grandi. In altre parole, sono pesci grandi in uno stagno troppo piccoli per i loro omologhi più grandi.

Il produttore tedesco Carl Zeiss Meditec, ad esempio, ha conquistato posizioni di primo piano nel settore della tecnologia medica legata agli occhi, grazie soprattutto alla sua tecnologia laser altamente innovativa. Ad agosto 2024, la società era leader di mercato per la visualizzazione per la microchirurgia (> 60%), la chirurgia refrattiva (> 35%) e la diagnostica oculare frammentata (~20%). ⁹

Figura 4: Prevalenza della miopia a livello mondiale (in milioni di persone)

In particolare, la società ha rilasciato un innovativo software di correzione laser della vista chiamato “SMILE”, meno invasiva di altre forme di chirurgia refrattiva, tra cui LASIK. In particolare, l’incisione effettuata grazie a SMILE è di circa due millimetri rispetto ai 24 millimetri di LASIK. La presenza della miopia a livello mondiale, è passata dal 22,9% del 2000 al 34,0% del 2020 e si prevede una crescita al 49,8% entro il 2050 (come mostra il Figura 4).

Alla luce di questo sfortunato aumento della miopia e di un crescente invecchiamento della popolazione mondiale, riteniamo che la domanda di chirurgia refrattiva non potrà che aumentare in futuro. A nostro parere, la tecnologia laser di Carl Zeiss Meditec dovrebbe essere ben posizionata per fornire ai pazienti soluzioni e trattamenti per le loro patologie oculari. In base alla nostra esperienza, riteniamo che la leadership innovativa di Carl Zeiss Meditec in questi settori della tecnologia medica oculistica abbia il potenziale per trasformarsi in un vantaggio competitivo sostenibile, con benefici a lungo termine per gli azionisti nel tempo.

SERVIRE I CLIENTI

A nostro avviso, le dimensioni non hanno nulla a che vedere con la reputazione di un’azienda. Con oltre 25 anni di attività, Scout24, la principale piattaforma tedesca di quotazione online, ha consolidato una forte presenza del marchio in Germania. Il sito di quotazione immobiliare della società, ImmobilienScout24.de, funge da mercato digitale per agenti immobiliari, locatari, proprietari di case e acquirenti di case.

Figura 5: Performance delle vendite – Immoscout (mln di Eur)

Il sito web di Immoscout attira oltre 19 milioni di utenti al mese e ha registrato un aumento del traffico annuo da 1,5 a 2,0 volte tra il 2018 e il 2023. ¹⁰Negli ultimi anni, Scout24 ha lanciato nuovi prodotti e funzioni innovative per aiutare i proprietari di casa ad accedere al valore della loro proprietà e a garantire la conformità ai requisiti locali di sostenibilità.

Per gli acquirenti di case e i locatari, la società dispone di opzioni premium, tra cui elenchi esclusivi e una directory applicativa basata su cloud per la gestione dei documenti necessari alle transazioni.

Di fronte a un mercato immobiliare difficile, soprattutto in Germania, dove i tassi di interesse più elevati e l’aumento dei costi di costruzione hanno spinto al rialzo i prezzi degli immobili, Scout24 ha raggiunto un tasso di crescita annua composto del 10% dal 2013. ¹¹Sulla scia della pandemia di COVID-19, Scout 24 ha reinvestito capitale nella società nel 2021 e nel 2022, e ciò ha contribuito ad aumentare la crescita delle vendite. ¹²Al termine di questo periodo di investimenti, Scout24 si è concentrata sulla riduzione dei costi operativi nel 2023 e sulla generazione di margini di profitto migliori. ¹³Data la presenza di lunga data della società sul mercato e le soluzioni innovative, riteniamo che Scout24 abbia il potenziale per continuare ad aumentare la crescita degli utili nel lungo termine.

Figura 6: Scout24: riduzione dei costi operativi per migliorare i margini di utile

ESPLORARE OPPORTUNITÀ INESPLORATE

Scegliamo di investire in SMID cap per le loro caratteristiche quality growth, non per le loro dimensioni. A causa della recente sottoperformance delle SMID cap europee rispetto alle controparti large cap, riteniamo che vi siano diverse società con capitalizzazioni più basse man significativi vantaggi competitivi. A nostro avviso, il ritorno dell'inflazione, che ha raggiunto il picco a giugno 2022, ha indotto gli investitori a trascurare le SMID cap europee, in quanto generalmente considerate più indebitate e molto sensibili a tassi di interesse più elevati rispetto alle società a capitalizzazione più alta.

A fronte del calo dell’inflazione nell’eurozona, ¹⁴riteniamo che questa sia un'ottima opportunità per investire in società a piccola capitalizzazione con solidi fondamentali, come VAT Group, Carl Zeiss Meditec e Scout24.

Queste società sono leader di mercati di nicchia e hanno dimostrato di poter superare periodi di difficoltà economiche, tra cui la pandemia di COVID-19 e tassi di interesse più elevati, grazie ai loro forti vantaggi competitivi. Sebbene siano state costantemente trascurate dagli investitori nel recente passato, intravediamo l'opportunità di scoprire società a piccola capitalizzazione quality growth con potenziali traiettorie di crescita a lungo termine.

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Denis Callioni è arrivata in Comgest nel 2015 ed è un’analista e gestore specializzata in azioni europee. Denis è co-lead delle strategie Europe Smaller Companies e Europe Opportunities e contribuisce alla generazione di idee e alla ricerca di aziende europee in un'ampia gamma di settori. Denis ha iniziato la sua carriera nel 2010 come analista azionario presso la Kempen & Co Merchant Bank di Amsterdam. Ha conseguito un master in Finanza aziendale e pratiche bancarie presso la Duisenberg School of Finance (Paesi Bassi) e un master in Economia e commercio presso l'Università di Amsterdam. Denis è CFA ^® charterholder.

Eva Fornadi è entrata a far parte di Comgest nel 2005 e ricopre la posizione di gestore e analista specializzata nelle azioni europee. È anche un membro non esecutivo del Board. Eva co-gestisce le strategie Europe Smaller Companies e Europe Opportunities. Ha conseguito una laurea in Economia (con lode) presso la Oxford Brookes University (Regno Unito) e una laurea triennale all’International Business School di Budapest, Ungheria.

RIFERIMENTI

1 Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia e Tesla. ↩︎

2 Il presente documento è disponibile nella sezione “Our Thinking/Investment Letters” del sito web locale di Comgest. ↩︎

3 Si riferisce a società con una capitalizzazione di mercato compresa tra USD 250 milioni e USD 10 miliardi. ↩︎

4 Commissione europea. “Relazione annuale sulle PMI europee 2022/2023.” Commissione europea. Accesso l’8 agosto 2024. ↩︎

5 Fonti: VAT/Sito web della società. “ Relazione annuale VAT per il 2023.” ↩︎

6 Fonte: VAT/Sito web della società. “ Relazione di sintesi VAT per il 2022.” ↩︎

7 Fonte: VAT/Sito web della società. “Investor Deck di VAT - Inverno 2023.” ↩︎

8 Fonte: VAT/Sito web della società. “ Relazione Semestrale VAT per il 2024.” ↩︎

9 Fonte: Carl Zeiss Meditec Group Presentazione per gli investitori - agosto 2024. ↩︎

10 Fonte: Google Trends, Similarweb. ↩︎

11 Fonte: Scout24/Sito web della società. Presentazione del “Capital Markets Day 2024. ↩︎

12 Fonte: Scout24/Sito web della società. Risultati preliminari per il 4°T/l’esercizio 2023. ↩︎

13 Fonte: Scout24/Sito web della società. Risultati preliminari per il 4°T/l’esercizio 2023. ↩︎

14 Commissione europea. Spring 2024 Economic Forecast: A gradual expansion amid high geopolitical risks (Previsioni economiche della primavera 2024: un’espansione graduale in un contesto di elevati rischi geopolitici), 15 maggio 2024. ↩︎

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